立法会

立法会CB(1)1137/98-99号文件
(此份会议纪要业经政府当局审阅)

档　号： CB1/PL/FA/1

财经事务委员会特别会议纪要

日　期 ：	1998年12月17日(星期四)
时　间 ：	上午10时45分
地　点 ：	立法会会议厅

出席委员 ：

刘汉铨议员(主席)
李家祥议员(副主席)
田北俊议员
何秀兰议员
何俊仁议员
吴亮星议员
涂谨申议员
张文光议员
许长青议员
陈智思议员
单仲偕议员
黃宜弘议员
冯志坚议员

其他出席议员 ：

李柱铭议员

缺席委员 ：

丁午寿议员
朱幼麟议员
李国宝议员
吴霭仪议员
夏佳理议员
张永森议员
曾钰成议员
霍震霆议员

出席公职人员：

议程第I及第II项

香港金融管理局总裁

任志刚先生

议程第II项

库务局局长

俞宗怡小姐

库务局首席助理局长

黃徐玉娟女士

财经事务局首席助理局长

邓咏箐小姐

列席秘书 ：

总主任(1)4

陈庆菱女士

列席职员 ：

高级主任(1)1

司徒少华女士

I. 政府当局对巿场人士和学者就联系汇率制度发表的意见的回应(第2部分)
(立法会CB(1)636/98-99(01)、570/98-99、571/98-99及647/98-99号文件)

应主席邀请，香港金融管理局(下称"金管局")总裁向议员简报金管局的资料文件，并向
他们介绍金管局近期出版的其中一本刊物 --《香港货币发行局制度的检讨》，其內容
提供了实用的理论基础，有助讨论与货币发行局制度有关的问题。金管局总裁强调，
联系汇率制度及金管局自1998年9月以来，为巩固香港的货币发行局制度而实施的7项
技术性措施，均受到巿场参与者及学者的广泛支持。他又指出，金管局会继续与学者
讨论进一步改善货币发行局制度的各项建议，其中包括陈乃虎教授所提出关于连系货
币基础和信贷创造的建议，以及曾澍基教授所提出总结余双向兌換保证的建议。

关于保险／港元认沽期权的建议

2.何俊仁议员指出，米勒教授就保险／港元认沽期权计划的建议，以及其他学者就按
功能类别分配外汇储备的建议，例如用作支持流通的纸币和硬币以及支持货币基础等
措施，均清楚显示政府坚决维持联系汇率，并且充分发挥庞大外汇储备的功能以捍卫
港元，从而增强巿民大众对本港货币的信心。实际上，金管局准许银行透过贴现窗使
用外汇基金票据及债券，以获取港元流动资金的措施，被视为具有相同目标的相若做
法。透过扩展货币基础，以纳入外汇基金票据及债券，在港元遇上投机性狙击期间，
因大量资金外流而造成的震荡，便会被相应减少的外汇储备所抵消，而无须提高利率
，以免令本地经济体系蒙受极大的痛楚。何俊仁议员认为，应该进一步落实以上建议
。他又询问金管局对于外汇基金在捍卫港元方面所能承受的波动程度的意见。

3.金管局总裁回应时表示，虽然部分学者支持认沽期权计划及容许外汇储备水平因应
资金外流而调整的机制，但巿场参与者一般关注到，采取这些措施会被视作沒有能力
承受无可避免的利率痛楚，因而是软弱的表现。此外，还有一些问题，就是为着维持
所需的公众信心水平，而应订定的认沽期权的适当发行量及分配方式。因为若要认沽
期权计划有效地稳定汇率，就必须确保任何人士均可购买期权，而发行的数量实际上
可能会不予限制。尽管累积了庞大的外汇储备，以有限的外汇储备发行不设上限的期
权数量，无可避免会令政府的信誉受损，并且进一步削弱该计划的效能，使其难以增
强公众人士对政府决意捍卫联系汇率制度的信心。

4.关于分配一部分外汇储备，专用作捍卫港元的问题，金管局总裁强调，外汇基金所
持的所有外汇资产，均可用作捍卫港元的对外价值。在包括过去累积的财政储备在內
，总数约为900亿美元的外汇储备当中，约有300亿美元用作支持货币基础。倘若拨出
一个指定数额，专用作支持港元，而"余额"则在沒有借助利率自动调节机制的情况下
，用作抵消沽售压力，当港元受到狙击时，外汇储备可能很快便会消耗殆尽，而这种
情况更有可能进一步触发港元信心危机。因此，必须审慎考虑这方面的建议，以免可
能招致不良后果。另一方面，由于自1998年9月实施各项技术性措施以来，全面由外汇
储备支持的外汇基金票据及债券(目前此等票据及债券的总值约达1,000亿港元，当中
约有 70%至80%由银行持有)已成为货币基础的组成部分之一，金管局会检讨将这些外
汇基金票据z归入兌換保证范围的理据，这样做的效果，可能与认沽期权计划所产生的
效果相若。经过一段时间，金管局亦会考虑遵照货币发行局的原则，发行新的外汇基
金票据及债券，该原则就是当有资金流入时，所有新发行的票据及债券均须得到外汇
储备的十足支持。

5.金管局总裁又表示，难以确定外汇储备的安全底线应订于甚么水平才足以对抗波动
和狙击。金管局采取发行外汇基金票据等措施时，必须持保守和谨慎的态度，只有在
资金流入时才适宜这样做。他又指出，倘若贴现窗的所有外汇基金票据都已用完，便
会触动利率自动调节机制，利率难免因而会被扯高。

兌換保证的适用范围

6.冯志坚议员认为，由于实施7项技术性措施以来，沒有发生过港元受狙击事件，此等
措施的成效还未受到考验。因此，他关注到准许适用于兌換保证的汇率，在500个历日
內，由7.75逐渐调整至7.8的漫长过程中可能出现危机。他又询问，鉴于银行获准以7.75
的固定兌換率，将其结算戶口的港元转为美元，银行是否可以作出兌換保证，以保障客
戶的存款。

7.金管局总裁在回应时解释，提供予银行的兌換保证，是用作保障银行在金管局开设
的结算戶口的港元结余。一般来说，影响结算差额的银行交易会彼此抵消，总结余不
会变动。另一方面，由于银行享有金管局的兌換保证，因此亦可向其客戶提供兌換保
证。但这将会是银行及其客戶之间的事。

8.金管局总裁就兌換保证汇率由7.75调整至7.8的过程作出解释时表示，由于这只是意
味著兌換保证汇率的水平与联系汇率的水平趋于一致，而后者是印发及赎回港元的负
债证明书时所使用的汇率，因此这个调整过程并不涉及风险。在500日过渡期內逐渐
调整利率的做法，旨在尽量减低对外汇及货币巿场所造成的滋扰。

美元化

9.何秀兰议员认为，美元化或双重货币制度是联系汇率以外，可达致货币稳定的另外
一个办法。此外，从事以美元为主导的财经金融活动有助加强香港作为国际金融中心
的地位，更可为适应香港金融业全球化发展作更好的准备。至于资料文件第18段中详
述有关美元化的可行性的问题，何秀兰议员指出，虽然「铸造利差」的利润损失问题
值得关注，但过渡及法律方面的问题都是可以克服的。在运作事宜方面，例如就设立
美元结算及交收系统的问题而言，金管局都应该更加努力进行此方面的工作。

10.金管局总裁表示，虽然他同意何秀兰议员所说，更普遍使用美元会是一项有积极意
义的措施，有助加强香港作为国际金融中心的地位，但他亦指出，这种做法应该有别
于以美元取代本地货币的所谓美元化措施，因为这种激进措施会引起复杂的政治上及
运作上的问题。他又表示，将港元美元化这个概念本身已带著负面含意。为了推广香
港金融巿场国际化，金管局与证券及期货事务监察委员会 (下称"证监会") 及香港联合
交易所(下称"联交所")正研究以美元或其他外币，或同时以两种货币买卖和交收"H"股
的建议。该建议是否可成功推行，需视乎是否具备有效率和健全的结算及交收市场基
础设施。金管局及有关机构会在这方面作进一步研究。有待解决的主要障碍，是美国
当局关注到，若容许金管局在另一时区进行美元结算，可能会在美国当局的控制范围
以外扩大了美元的货币基础。

出售政府入巿期间购入的股票

11.张文光议员表示，尽管政府于1998年8月在证券及期货巿场采取行动后，一再保证
会维持不干预的经济政策，但一些国际信贷评级机构还是降低了对香港的信贷评级。
他询问这是否由于未有就何时出售入巿期间购入的股票订定清晰的时间表所致。

12.金管局总裁回应时澄清，继政府于8月采取入巿行动后，只有一项国际性调查指出
，在1999年的全球最自由巿场排名表上，香港将会从首名的位置下降。就香港经济前
景而作的信贷评级被降低可能与政府的入巿行动无关，其实，部分国际信贷评级机构
及金融机构对香港的基本经济因素及政策均作出正面的评价，并且肯定了香港在亚洲
金融风暴之后迅速复原的能力。他强调，尽管国际金融机构曾经在一段短期间內，对
香港的情况表示关注，但入巿行动并沒有损害香港作为自由巿场经济体系的信誉，长
远来说，亦不会对香港的经济活动构成不利影响。此外，政府已成功地向各国政府及
金融界解释其立场及入巿行动的目的，是在于打击透过跨巿场操控活动，从股票巿场
获利的外汇炒家，从而恢复巿场秩序，以保障广大投资者的利益。

金管局的酌情权

13.何俊仁议员关注金管局所获赋予的酌情权，以及当局会否更明确地界定此等权力的
定义，以加强货币发行局制度运作的透明度及其公信力。金管局总裁回应时表示，虽
然以法则为本的货币发行局制度会增加透明度及加强其系统的公信力，但金管局若缺
少了酌情权，便会削弱其处理突发事故的弹性，以致其系统更易遭受操控式的袭击。
他同意需要在具备公信力与灵活运作两者之间取得平衡，但亦相信，金管局在透过公
开资讯、向公众人士充分解释其工作，以及接受监察机构监管，以提高透明度及问责
性的同时，亦应获赋予若干程度的酌情权。他进一步强调，由于有必要维持有建设性
的不明确空间以应付紧急及非常特殊的情况，因此难以清楚界定酌情权的适用范畴。
但他向议员保证，金管局信守保持透明度及易于接触的政策。除了定期提供各类金融
资讯及刊物之外，更于1998年8月底在外汇基金咨询委员会之下成立货币发行委员会，
以便监察及改善香港的货币发行局制度的运作。金管局若行使任何酌情权，均须向货
币发行委员会汇报，而该委员会的会议纪录也会定期公布。另一方面，金管局致力向
立法会推广更充分认识金融事务，并确保在广泛厘订货币政策方面考虑议员的意见。

国际间合作以监管资金流向

14.就监察及规管跨境资金的流向问题，金管局总裁表示，自从若干大型对沖基金所引
致的金融问题涌现后，国际金融界之间已有共识，认为需要监管大规模的资金流向。
大家明白到，倘若产生高度杠杆效应的资金流向不受监管，会对金融系统的稳定性造
成重大影响。金管局总裁于回应何俊仁议员询问政府当局在这方面所作的努力时表示
，寻求各国政府及巿场监管机构合作，以便同意采取联合措施是一项艰巨的任务，尽
管如此，金管局支持各主要经济体系就提高私营部门的透明度所提出的意见。透过加
强披露有关投资银行、对沖基金及其他机构投资者在国际巿场上活动的资料，便可间
接监察他们的运作。

II 土地基金和外汇基金投资策略的整合
(立法会CB(1)636/98-99号文件)

15.库务局局长向议员概述将土地基金的资产并入外汇基金的事宜时强调，此举不会改
变土地基金的法定地位，该基金会继续作为一项独立的政府基金。由于该项合并是财
政司司长根据于 1997年7月1日通过的"土地基金决议"第7条作出的投资决定，因此无
须获得立法会进一步批准便可进行合并。她并澄清，这项整合安排将不会妨碍就土地
基金长远用途所作的考虑，就此方面提出的任何建议均须得到立法会根据土地基金决
议而给予的批准。

16.何俊仁议员表示不反对将土地基金和外汇基金合并，并同意将该两个基金的资产合
并会提高运作效率，但他要求政府当局解释为何将这些基金独立管理时，不能达致该
文件第6段所指稳定的投资回报及特别股息的好处。

17.库务局局长详述该项合并的两项好处时解释，由于种种原因，土地基金的投资策略
一直与外汇基金的投资策略不同，所得的投资回报率亦有分别。在1997年7月至1998年
9月期间，市场因亚洲金融风暴而一直异常波动，外汇基金的回报较土地基金为高。举
例而言，由1998年4月至9月，外汇基金所得的平均回报率为7.43%，而土地基金的回报
只有2.94%。当局预期，该项合并会减少回报的波动程度，并有助土地基金取得比较理
想和稳定的回报。此外，由于土地基金已成为财政储备的一部分，因此该项合并会确
保有关资产与其他存入外汇基金的财政储备一样，以完全相同的方式管理。在合并后
，土地基金会享有等同于外汇基金整体所达到的回报率。根据现有安排，财政司司长
在有需要时可派发外汇基金的特别股息，以维持财政储备中用作应付金融需求部分的
实质价值。该项合并将会扩大用作计算特别股息的财政储备数额。

(会后补注：库务局其后澄清，在1998年1月至6月期间，外汇基金的投资回报率为
7.43%。外汇基金在1998年4月至9月所得的回报是9.72%，土地基金在同期內的回
报是2.94%。)

18.吴亮星议员是前香港特别行政区政府(下称"特区政府")土地基金信托的其中一名受托
人。他表示，由于土地基金和外汇基金各有不同的投资目标及政策，因此将两者的投
资回报加以比较并不公平。据他记忆所及，自土地基金于1986年成立以来，其表现一
直颇为理想，土地基金的回报有时亦较外汇基金为高。故此，只比较该两个基金在亚
洲金融风暴期间的回报，便得出外汇基金的回报波动率较土地基金为低的结论，可能
会是以偏概全的做法。他询问当局预期两者合并后，在投资回报方面会达到甚么特定
的目标。

19.由于土地基金与外汇基金的投资策略各有不同，冯志坚议员同意不应直接比较两个
基金的投资回报。他认为该项合并对进一步提高运作效率的成效将会有限，原因是鉴
于该等基金持有大量资产，当局早已聘请外间从事投资工作的专业人士负责有关的投
资活动。他较关注该等基金投资策略的整合对整体投资回报的影响。

20.关于土地基金和外汇基金过往的表现，库务局局长承认，由于过去一年多的市况并
不寻常，因此自土地基金于1997年7月移交后可供比较的资料是非常特殊的，因此不宜
将该等资料用作长期参考之用。金管局总裁补充，由于两个基金的投资政策及策略各
有不同，因此有不同的回报是合理的。他指出，在1997年7月前的某段期间，土地基金
所录得的回报的确较外汇基金为高。然而，由于土地基金持有较多亚洲市场的股票，
即使金管局自1997年7月接手管理土地基金后已减持这些金融市场的股票，土地基金在
金融风暴中所录得的回报较外汇基金有较大的波动。

21.鉴于全球金融市场的波动程度越来越大，库务局局长解释，预期该项合并可使上述
两个基金在这种情况下继续稳定地取得理想的回报。她重申，由于土地基金已成为财
政储备的一部分，因此政府当局有必要在审慎投资与爭取理想回报的目标之间取得适
当的平衡。此外，经合并后，用作计算特别股息的财政储备数额将会扩大，此举与为
财政储备爭取较佳回报率的政策趋于一致。金管局总裁表示，除资料文件所提及预期
会带来的多项好处外，该项合并亦是合乎逻辑和合理的决定。土地基金过去一直以独
立投资组合的形式管理，原因只是基于香港在1997 年7月过渡的特殊情况。在土地基
金成为财政储备的一部分后，已沒有理由维持这项安排，因此应精简投资管理事宜。
为了提高管理效率和达到规模经济效益，财政司司长在1998 年2月发表的财政预算案
演辞中已宣布，他计划在1999年4月1日前整合该两个基金的资产分布和投资策略。

22.关于将两个基金合并后的长远投资政策，金管局总裁表示，外汇基金咨询委员会负
责就此事进行检讨，因为该委员会的其中一项职责，是向财政司司长提供储备管理方
面的意见。由于土地基金的港股组合亦会由外汇基金投资有限公司管理(该公司一直管
理外汇基金在8月入市行动中所购入的股票组合)，因此是次检讨会包括研究外汇基金
的投资组成部分，例如研究其投资组合中不同股票(如有的话)所占的适当比重。他向
议员保证，金管局是按照财政司司长的指示管理外汇基金，而根据《外汇基金条例》
(第66章)，财政司司长对该基金行使控制权时，应征询外汇基金咨询委员会的意见。

23.对于有议员问及两个基金合并后土地基金办公室的人手安排，金管局总裁表示，特
区政府在 1997年7月接管土地基金时，前特区政府土地基金秘书处的职员已被调派往
金管局，以合约形式受聘，继续管理资产组合。土地基金办公室的职员希望能早日转
为金管局的常额雇员，但此举只可在两个投资组合合并后才可进行。金管局已承诺有
关职员不会因该项整合安排而遭辞退。此外，由于金管局继续拓展及担当新的职能，
例如为外汇基金投资有限公司提供支援，因此该局预期在重新调配土地基金办公室的
过剩人手方面不会出现任何问题。

III 其他事项

24. 会议于下午12时35分结束。

立法会秘书处
1999年4月16日