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• 众筹是透过网上中介平台筹募资金的新兴集资渠道，通常是向广大群众或机构筹集款额较小的资金。受惠于互联网科技的蓬勃发展，众筹正成为世界各地中小型公司(尤其是初创企业)的重要资金来源。在短短4年间，全球透过众筹募集的资金急增了约22倍，于2015年高达约340亿美元(2,670亿港元)。^{1注释符号代表根据专门研究众筹业的调查公司Massolution的估计，全球透过众筹所募得的资金，由2011年的约15亿美元(116亿港元)急增至2015年的344亿美元(2,667亿港元)。请参阅Crowdfundinglegalhub.com (2016)。}
• 香港的监管当局认为，众筹资金若用作商业用途，应视为金融工具，因而应受证券规例所监管。不过，香港政府最近表明，当局对于是否需要修订现行规则或制订新规则以支持金融创新，应"持开放态度"^{2注释符号代表请参阅财经事务及库务局于2016年2月发表的《金融科技督导小组报告》。}。与此同时，美国和英国的监管机构，最近均因应这项新兴活动，采取了一系列更为灵活和通融的措施。
• 本期《资讯述要》首先检视众筹涉及的主要关注事项，继而讨论美国和英国相关监管工作的近期发展，而这两个国家在众筹监管工作均处于先行者之列。^{3注释符号代表根据国际证券事务监察委员会组织(该组织由全世界超过115个证券监管机构组成，并获公认为制定证券业全球准则的组织)的报告，以贷款额计算，美国、中国內地和英国是2013年的全球3大众筹市场，分别占全球市场51%、28% 及17%。本文选定美国和英国为研究对象，因为该两国在最近两年均在监管方面作出改变，并获广泛视为全球监管众筹活动的先行者。}

众筹涉及的主要关注事项和全球监管趋势

• 类型：众筹可根据筹募资金性质，分为4大类。它包括(a)捐献性质，把募集资金作指定的慈善用途；(b)报酬／预售性质，筹款者透过提供商品或服务，作为对投资者投入资金的回报；(c)股权性质，投资者藉购入商业投资的股权，赚取财务回报；及(d)债权性质或点对点网络借贷，亦即资金提供者向借款人提供贷款，以赚取利息。由于首两类众筹主要为公益导向，或不涉及财务回报，所以并不是世界各地的监管焦点。不过，其余两类涉及财务收益及回报，因而受到以证券监管机构为主的更严谨规管。因此，下文将聚焦讨论股权性质众筹和点对点网络借贷性质的众筹。
• 经济效益：小型企业通常较难获得银行贷款以推展事业，众筹有助这些企业解决资金不足的问题。对于业绩有限的初创企业而言，灵活的网上融资尤为便利。投资者方面，众筹为他们开拓新的投资机遇，当中包括部份高增长企业，并使他们的投资组合更为多元化。
• 投资者的风险：然而，众筹亦为投资者带来重大的风险，包括平台风险(platform risks)，因为作为投资者与筹募资金的企业或个人的财务中介网站，其营办者或会因为流动资金紧绌或管理不善而停止运作。此外尚有违约风险(default risks)，因为投资者未能确定发债人／股票发行人的业务能否持续经营，尤其是初创企业的失败率可超逾50%。^{4注释符号代表据估计，初创企业在开始营运后首5年內倒闭的机会有50%。请参阅International Organization of Securities Commissions (2014)，第10页。} 投资者亦有可能会面对资讯不对称风险(asymmetric information risks)，因为他们只能根据发债人／股本发行人所提供的极为有限的资料，作出投资决定。
• 全球监管趋势：有鉴于此，监管机构现正在促进初创企业发展与保障投资者这两项目标之间，求取适当的平衡。根据2015年底发表的全球调查报告，众筹监管工作仍处于"初始阶段"，不过部分监管机构近年已制订若干利便措施以促进这项新兴活动，当中包括美国和英国。^{5注释符号代表请参阅国际证券事务监察委员会组织在2015年12月就成员机构采取的监管众筹方式发表的调查报告。}
• 本地的发展：香港现时大部分的网上众筹平台，主要为捐献或报酬性质，唯其市场规模未有正式统计。^{6注释符号代表现时并无关于香港众筹市场规模的可靠估计数据，但部份活跃门戶网站主要进行捐献或报酬性质的众筹活动。请参阅Financial Services Development Council (2016)，第17至19页。} 股权众筹和点对点网络借贷大体上并不活跃，原因是相关监管颇为严格，涉及的法例包括《证券及期货条例》、《公司(清盘及杂项条文)条例》，以及由证券及期货事务监察委员会就投资要约、中介人发牌和业务操守规定方面所订立的其他规例。^{7注释符号代表请参阅Securities and Futures Commission (2014)。} 举例而言，假若企业在股权性质众筹平台集资并希望获得豁免发行招股章程的监管要求，其投资者或仅可限于拥有总值最少800万港元的投资组合的专业投资者，或把投资者数目限于不多于50名。至于该等门戶网站的营办者，亦可能需要申请相关的证券牌照，相关申请者须持有最少500万港元的缴足股本。

美国对众筹活动的监管

• 美国的初创活动蓬勃，所以该国亦有世界最大的众筹市场，占全球总额约一半。联邦政府近年亦就股权性质众筹活动制订了相应的监管制度，使股权性质众筹活动免受现行证券规例的严密规管。
• 2012年4月，美国奧巴马总统签署《促进创业企业融资法令》(Jumpstart Our Business Startups Act)为法例，把股权性质众筹豁免于相关证券规例的规管。美国当局其后于2015年10月公布在《促进创业企业融资法令标题III》下就股权性质众筹订立的最终规则，有关规则将于2016年5月开始实施。
• 概括而言，新的众筹监管制度旨在放宽平台营办者和股权发行人所须符合的规定，并同时保障投资者。主要监管特点综述如下：
  
  

  (a)	网上平台的注册规定：所有众筹网上平台均需向证券交易委员会注册，但其所须符合的各项要求相对证券市场上的经纪及交易商所须符合的各项要求较为宽松；
  (b)	企业筹募资金的上限：筹募资金的企业必须于美国注册成立，而每家企业在12个月內可透过众筹平台筹募的款额不得超逾100万美元(775万港元)；
  (c)	资料披露：筹募资金的公司须向投资者披露基本企业资料，包括资本结构、董事及高级人员、业务计划和风险、资金拟定用途，以及定期披露财务报表；
  (d)	投资者的投资上限：所有美国公民均可参与众筹投资，但不得超过投资金额上限。8注释符号代表证券交易委员会在2015年10月公布的最终规则，取消了先前要求投资者最低每年入息须有200,000美元(155万港元)或资产净值须有100万美元(775万港元)的限制。所有美国公民在上述规则于2016年5月16日生效后，可参与众筹投资。 每年入息或可投资资产净值低于100,000美元(775,000港元)门槛的投资者，最多只可投资2,000美元(15,500港元)，或其每年收入或可投资资产净值的5%，以金额较大者为准。若其每年收入及可投资资产净值高于上述门槛，则最多可投资每年收入或可投资资产净值的10%，以金额较小者为准，但不得超逾100,000美元(775,000港元)的上限；及
  (e)	风险确认和撤销权：美国的众筹投资者需填妥问卷，确认投资的潜在风险。他们亦享有一项无条件限制的撤回投资权利，他们可在发行人发售资料中订明的限期之前的48小时內，以任何理由撤回有关投资。

• 债权性质众筹或点对点网络借贷，在美国亦同样受到股权性质众筹规例的监管，因为证券交易委员会认为，透过点对点网络借贷平台发行的贷款同属证券活动。^{9注释符号代表证券交易委员会在2008年11月裁定，把点对点网络借贷平台发行的债据视为证券活动。因此，债权性质的众筹须受相关证券规例规管。} 不过，美国当局公布的上述针对众筹活动的最终规则，应可减轻该等平台和发债人部分的所须符合的要求。
• 然而，除证券交易委员会的监管外，由于透过点对点网络借贷予个别借款人涉及消费者信贷，因而亦受美国其他法例和规例所规管^{10注释符号代表举例而言，由于点对点网络借贷的放债人一般会发出消费者信贷，所以在美国或需受《据实披露贷款资料法令》、《平等信贷机会法令》、《公平信贷汇报法令》、《电子资金转移法令》及《公平收债手法法令》所规管。}，当中包括消费者保障、资料私隐及打击洗黑钱等法例。美国的点对点网络借贷的放债人，亦曾作出简化相关监管规定的诉求。

英国对众筹活动的监管

• 英国为世界第三大的众筹市场，占全球总额约17%。股权性质众筹和点对点网络借贷均受《2000年金融服务及市场法令》(下称"《金融服务及市场法令》")所规管。负责的监管机构为金融市场行为监管局(下称"英国监管局")，英国监管局在完成公众咨询6个月后，于2014年4月1日开始实行新的监管众筹措施。^{11注释符号代表2014年3月，英国监管局就其监管网上众筹的方式，发出政策声明及最终规则。该局对自2013年10月开始进行的公众咨询活动所收集到的意见作出回应，并公布由2014年4月1日开始生效的最终规则。}
• 有别于美国，英国监管局并无就股权性质众筹制订新的监管制度，而是微调其现行证券规管制度，以应对此类崭新活动。最终规则的主要规定如下：
  
  

  (a)	新增金融工具：《金融服务及市场法令》下新增了一项"非即时可变換现金证券"("non-readily realisable securities")，以涵盖未有在股票市场上市但带有重大风险的股份或债务证券；
  (b)	认可平台：进行相关证券业务的股权性质众筹平台，须先行取得英国监管局的认可；
  (c)	资料披露：发行该类证券的企业，须向投资者提供清晰和公平的资料。而业务推广的对象，亦只限于有高资产净值或富经验投资者，或取得投资意见的散戶投资者12注释符号代表简而言之，高资产净值投资者是指每年收入最少有100,000英镑(119万港元)或资产净值最少有250,000英镑(296万港元)的投资者。富经验投资者是指持有书面证明，确认其具备足够知识以了解有关非主流汇集投资项目的投资活动所附带风险的投资者。散戶投资者则是指其余的投资者。；及
  (d)	投资额上限：散戶投资者须保证他们在该等证券上的投资，不会多于其可投资资产的10%。

• 至于点对点网络借贷，英国过往将其视为消费者信贷，并由公平贸易办事处负责监管。不过，自从2014年4月1日起，它已转由英国监管局监管。英国监管局为此于2014年在《金融服务及市场法令》下引入一项名为"营办与借贷有关的电子平台"的新增受监管活动，其主要的监管特点如下：
  
  

  (a)	受监管借贷活动：新增的受监管活动适用于在该等平台上属个人身分的放债人或借款人；而贷款额为25,000英镑(296,250港元)或以下；
  (b)	平台营办者的最低资本额：点对点网络借贷平台营办者须获英国监管局认可，方能继续营办平台。他们须符合下述最低资本规定：在2017年4月1日前的固定最低额为20,000英镑(237,000港元)，而其后则为50,000英镑(592,500港元)，或借出资金额的0.05%-0.2%13注释符号代表以贷款额计算的最低资本规定，为下述各项细项相加的总和：(a)未偿还借出资金总值的首5,000万英镑(5亿9,200万港元)的0.2%；(b)其后的2亿英镑(23亿7,000万港元)未偿还借出资金总值的0.15%；(c)再其后的2亿5,000万英镑(29亿6,000万港元)未偿还借出资金总值的0.1%；及(d)超逾5亿英镑(59亿3,000万港元)未偿还借出资金总值的任何余款的0.05%。，以较高者为准；
  (c)	平台风险管理：该等平台的营办者，须以易于理解的方式与其顾客沟通，并列明风险或警告。此外，平台亦须备有处置计划，确保平台若然倒闭，借款人仍可继续向放债人偿还贷款；及
  (d)	披露业务资料：平台营办者须透过英国监管局的网上通报系统，向英国监管局提交定期报告。点对点网络借贷的业务推广內容(包括利率比较)，必须公平、清晰及不含误导成份，确保投资者在了解清楚后才作出决定。

• 大体而言，英国的监管方式较以披露为本。在推行该等措施不足一年后，英国监管局于2015年2月完成有关监管众筹的中期检讨。英国监管局察悉，英国获认可从事借贷性质众筹活动或正寻求认可的企业数目，在2014年4月至12月期间由50间增加至56间，而从事股权性质众筹活动的相应企业数目则由14间增加至35间。英国监管局从而认为，在2016年进行全面检讨前，"并无需要改变"其监管众筹的方式。

观察所得

• 美国和英国的监管机构都透过放宽法例所须符合的要求，以支持众筹活动。然而，两国的监管方式在涵盖范围和复杂程度上，似乎各有不同。以股权性质众筹为例，美国的监管机构制订了新监管制度，而英国的监管机构则微调其证券监管框架，以应对这项新兴活动。
• 在保障投资者方面，双方皆有共通的监管特点，包括(a)管理平台风险；(b)规定股票发行人／发债人须披露基本业务资料；及(c)为小投资者的相关投资订立额外保障条款。

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朱家威
2016年4月20日