立法會

立法會CB(1)1137/98-99號文件
(此份會議紀要業經政府當局審閱)

檔　號： CB1/PL/FA/1

財經事務委員會特別會議紀要

日　期 ：	1998年12月17日(星期四)
時　間 ：	上午10時45分
地　點 ：	立法會會議廳

出席委員 ：

劉漢銓議員(主席)
李家祥議員(副主席)
田北俊議員
何秀蘭議員
何俊仁議員
吳亮星議員
涂謹申議員
張文光議員
許長青議員
陳智思議員
單仲偕議員
黃宜弘議員
馮志堅議員

其他出席議員 ：

李柱銘議員

缺席委員 ：

丁午壽議員
朱幼麟議員
李國寶議員
吳靄儀議員
夏佳理議員
張永森議員
曾鈺成議員
霍震霆議員

出席公職人員：

議程第I及第II項

香港金融管理局總裁

任志剛先生

議程第II項

庫務局局長

俞宗怡小姐

庫務局首席助理局長

黃徐玉娟女士

財經事務局首席助理局長

鄧詠箐小姐

列席秘書 ：

總主任(1)4

陳慶菱女士

列席職員 ：

高級主任(1)1

司徒少華女士

I. 政府當局對巿場人士和學者就聯繫匯率制度發表的意見的回應(第2部分)
(立法會CB(1)636/98-99(01)、570/98-99、571/98-99及647/98-99號文件)

應主席邀請，香港金融管理局(下稱"金管局")總裁向議員簡報金管局的資料文件，並向
他們介紹金管局近期出版的其中一本刊物 --《香港貨幣發行局制度的檢討》，其內容
提供了實用的理論基礎，有助討論與貨幣發行局制度有關的問題。金管局總裁強調，
聯繫匯率制度及金管局自1998年9月以來，為鞏固香港的貨幣發行局制度而實施的7項
技術性措施，均受到巿場參與者及學者的廣泛支持。他又指出，金管局會繼續與學者
討論進一步改善貨幣發行局制度的各項建議，其中包括陳乃虎教授所提出關於連繫貨
幣基礎和信貸創造的建議，以及曾澍基教授所提出總結餘雙向兌換保證的建議。

關於保險／港元認沽期權的建議

2.何俊仁議員指出，米勒教授就保險／港元認沽期權計劃的建議，以及其他學者就按
功能類別分配外匯儲備的建議，例如用作支持流通的紙幣和硬幣以及支持貨幣基礎等
措施，均清楚顯示政府堅決維持聯繫匯率，並且充分發揮龐大外匯儲備的功能以捍衛
港元，從而增強巿民大眾對本港貨幣的信心。實際上，金管局准許銀行透過貼現窗使
用外匯基金票據及債券，以獲取港元流動資金的措施，被視為具有相同目標的相若做
法。透過擴展貨幣基礎，以納入外匯基金票據及債券，在港元遇上投機性狙擊期間，
因大量資金外流而造成的震盪，便會被相應減少的外匯儲備所抵消，而無須提高利率
，以免令本地經濟體系蒙受極大的痛楚。何俊仁議員認為，應該進一步落實以上建議
。他又詢問金管局對於外匯基金在捍衛港元方面所能承受的波動程度的意見。

3.金管局總裁回應時表示，雖然部分學者支持認沽期權計劃及容許外匯儲備水平因應
資金外流而調整的機制，但巿場參與者一般關注到，採取這些措施會被視作沒有能力
承受無可避免的利率痛楚，因而是軟弱的表現。此外，還有一些問題，就是為着維持
所需的公眾信心水平，而應訂定的認沽期權的適當發行量及分配方式。因為若要認沽
期權計劃有效地穩定匯率，就必須確保任何人士均可購買期權，而發行的數量實際上
可能會不予限制。儘管累積了龐大的外匯儲備，以有限的外匯儲備發行不設上限的期
權數量，無可避免會令政府的信譽受損，並且進一步削弱該計劃的效能，使其難以增
強公眾人士對政府決意捍衛聯繫匯率制度的信心。

4.關於分配一部分外匯儲備，專用作捍衛港元的問題，金管局總裁強調，外匯基金所
持的所有外匯資產，均可用作捍衛港元的對外價值。在包括過去累積的財政儲備在內
，總數約為900億美元的外匯儲備當中，約有300億美元用作支持貨幣基礎。倘若撥出
一個指定數額，專用作支持港元，而"餘額"則在沒有借助利率自動調節機制的情況下
，用作抵消沽售壓力，當港元受到狙擊時，外匯儲備可能很快便會消耗殆盡，而這種
情況更有可能進一步觸發港元信心危機。因此，必須審慎考慮這方面的建議，以免可
能招致不良後果。另一方面，由於自1998年9月實施各項技術性措施以來，全面由外匯
儲備支持的外匯基金票據及債券(目前此等票據及債券的總值約達1,000億港元，當中
約有 70%至80%由銀行持有)已成為貨幣基礎的組成部分之一，金管局會檢討將這些外
匯基金票據z歸入兌換保證範圍的理據，這樣做的效果，可能與認沽期權計劃所產生的
效果相若。經過一段時間，金管局亦會考慮遵照貨幣發行局的原則，發行新的外匯基
金票據及債券，該原則就是當有資金流入時，所有新發行的票據及債券均須得到外匯
儲備的十足支持。

5.金管局總裁又表示，難以確定外匯儲備的安全底線應訂於甚麼水平才足以對抗波動
和狙擊。金管局採取發行外匯基金票據等措施時，必須持保守和謹慎的態度，只有在
資金流入時才適宜這樣做。他又指出，倘若貼現窗的所有外匯基金票據都已用完，便
會觸動利率自動調節機制，利率難免因而會被扯高。

兌換保證的適用範圍

6.馮志堅議員認為，由於實施7項技術性措施以來，沒有發生過港元受狙擊事件，此等
措施的成效還未受到考驗。因此，他關注到准許適用於兌換保證的匯率，在500個曆日
內，由7.75逐漸調整至7.8的漫長過程中可能出現危機。他又詢問，鑑於銀行獲准以7.75
的固定兌換率，將其結算戶口的港元轉為美元，銀行是否可以作出兌換保證，以保障客
戶的存款。

7.金管局總裁在回應時解釋，提供予銀行的兌換保證，是用作保障銀行在金管局開設
的結算戶口的港元結餘。一般來說，影響結算差額的銀行交易會彼此抵消，總結餘不
會變動。另一方面，由於銀行享有金管局的兌換保證，因此亦可向其客戶提供兌換保
證。但這將會是銀行及其客戶之間的事。

8.金管局總裁就兌換保證匯率由7.75調整至7.8的過程作出解釋時表示，由於這只是意
味著兌換保證匯率的水平與聯繫匯率的水平趨於一致，而後者是印發及贖回港元的負
債證明書時所使用的匯率，因此這個調整過程並不涉及風險。在500日過渡期內逐漸
調整利率的做法，旨在盡量減低對外匯及貨幣巿場所造成的滋擾。

美元化

9.何秀蘭議員認為，美元化或雙重貨幣制度是聯系匯率以外，可達致貨幣穩定的另外
一個辦法。此外，從事以美元為主導的財經金融活動有助加強香港作為國際金融中心
的地位，更可為適應香港金融業全球化發展作更好的準備。至於資料文件第18段中詳
述有關美元化的可行性的問題，何秀蘭議員指出，雖然「鑄造利差」的利潤損失問題
值得關注，但過渡及法律方面的問題都是可以克服的。在運作事宜方面，例如就設立
美元結算及交收系統的問題而言，金管局都應該更加努力進行此方面的工作。

10.金管局總裁表示，雖然他同意何秀蘭議員所說，更普遍使用美元會是一項有積極意
義的措施，有助加強香港作為國際金融中心的地位，但他亦指出，這種做法應該有別
於以美元取代本地貨幣的所謂美元化措施，因為這種激進措施會引起複雜的政治上及
運作上的問題。他又表示，將港元美元化這個概念本身已帶著負面含意。為了推廣香
港金融巿場國際化，金管局與證券及期貨事務監察委員會 (下稱"證監會") 及香港聯合
交易所(下稱"聯交所")正研究以美元或其他外幣，或同時以兩種貨幣買賣和交收"H"股
的建議。該建議是否可成功推行，需視乎是否具備有效率和健全的結算及交收市場基
礎設施。金管局及有關機構會在這方面作進一步研究。有待解決的主要障礙，是美國
當局關注到，若容許金管局在另一時區進行美元結算，可能會在美國當局的控制範圍
以外擴大了美元的貨幣基礎。

出售政府入巿期間購入的股票

11.張文光議員表示，儘管政府於1998年8月在證券及期貨巿場採取行動後，一再保證
會維持不干預的經濟政策，但一些國際信貸評級機構還是降低了對香港的信貸評級。
他詢問這是否由於未有就何時出售入巿期間購入的股票訂定清晰的時間表所致。

12.金管局總裁回應時澄清，繼政府於8月採取入巿行動後，只有一項國際性調查指出
，在1999年的全球最自由巿場排名表上，香港將會從首名的位置下降。就香港經濟前
景而作的信貸評級被降低可能與政府的入巿行動無關，其實，部分國際信貸評級機構
及金融機構對香港的基本經濟因素及政策均作出正面的評價，並且肯定了香港在亞洲
金融風暴之後迅速復原的能力。他強調，儘管國際金融機構曾經在一段短期間內，對
香港的情況表示關注，但入巿行動並沒有損害香港作為自由巿場經濟體系的信譽，長
遠來說，亦不會對香港的經濟活動構成不利影響。此外，政府已成功地向各國政府及
金融界解釋其立場及入巿行動的目的，是在於打擊透過跨巿場操控活動，從股票巿場
獲利的外匯炒家，從而恢復巿場秩序，以保障廣大投資者的利益。

金管局的酌情權

13.何俊仁議員關注金管局所獲賦予的酌情權，以及當局會否更明確地界定此等權力的
定義，以加強貨幣發行局制度運作的透明度及其公信力。金管局總裁回應時表示，雖
然以法則為本的貨幣發行局制度會增加透明度及加強其系統的公信力，但金管局若缺
少了酌情權，便會削弱其處理突發事故的彈性，以致其系統更易遭受操控式的襲擊。
他同意需要在具備公信力與靈活運作兩者之間取得平衡，但亦相信，金管局在透過公
開資訊、向公眾人士充分解釋其工作，以及接受監察機構監管，以提高透明度及問責
性的同時，亦應獲賦予若干程度的酌情權。他進一步強調，由於有必要維持有建設性
的不明確空間以應付緊急及非常特殊的情況，因此難以清楚界定酌情權的適用範疇。
但他向議員保證，金管局信守保持透明度及易於接觸的政策。除了定期提供各類金融
資訊及刊物之外，更於1998年8月底在外匯基金諮詢委員會之下成立貨幣發行委員會，
以便監察及改善香港的貨幣發行局制度的運作。金管局若行使任何酌情權，均須向貨
幣發行委員會匯報，而該委員會的會議紀錄也會定期公布。另一方面，金管局致力向
立法會推廣更充分認識金融事務，並確保在廣泛釐訂貨幣政策方面考慮議員的意見。

國際間合作以監管資金流向

14.就監察及規管跨境資金的流向問題，金管局總裁表示，自從若干大型對沖基金所引
致的金融問題湧現後，國際金融界之間已有共識，認為需要監管大規模的資金流向。
大家明白到，倘若產生高度槓桿效應的資金流向不受監管，會對金融系統的穩定性造
成重大影響。金管局總裁於回應何俊仁議員詢問政府當局在這方面所作的努力時表示
，尋求各國政府及巿場監管機構合作，以便同意採取聯合措施是一項艱巨的任務，儘
管如此，金管局支持各主要經濟體系就提高私營部門的透明度所提出的意見。透過加
強披露有關投資銀行、對沖基金及其他機構投資者在國際巿場上活動的資料，便可間
接監察他們的運作。

II 土地基金和外匯基金投資策略的整合
(立法會CB(1)636/98-99號文件)

15.庫務局局長向議員概述將土地基金的資產併入外匯基金的事宜時強調，此舉不會改
變土地基金的法定地位，該基金會繼續作為一項獨立的政府基金。由於該項合併是財
政司司長根據於 1997年7月1日通過的"土地基金決議"第7條作出的投資決定，因此無
須獲得立法會進一步批准便可進行合併。她並澄清，這項整合安排將不會妨礙就土地
基金長遠用途所作的考慮，就此方面提出的任何建議均須得到立法會根據土地基金決
議而給予的批准。

16.何俊仁議員表示不反對將土地基金和外匯基金合併，並同意將該兩個基金的資產合
併會提高運作效率，但他要求政府當局解釋為何將這些基金獨立管理時，不能達致該
文件第6段所指穩定的投資回報及特別股息的好處。

17.庫務局局長詳述該項合併的兩項好處時解釋，由於種種原因，土地基金的投資策略
一直與外匯基金的投資策略不同，所得的投資回報率亦有分別。在1997年7月至1998年
9月期間，市場因亞洲金融風暴而一直異常波動，外匯基金的回報較土地基金為高。舉
例而言，由1998年4月至9月，外匯基金所得的平均回報率為7.43%，而土地基金的回報
只有2.94%。當局預期，該項合併會減少回報的波動程度，並有助土地基金取得比較理
想和穩定的回報。此外，由於土地基金已成為財政儲備的一部分，因此該項合併會確
保有關資產與其他存入外匯基金的財政儲備一樣，以完全相同的方式管理。在合併後
，土地基金會享有等同於外匯基金整體所達到的回報率。根據現有安排，財政司司長
在有需要時可派發外匯基金的特別股息，以維持財政儲備中用作應付金融需求部分的
實質價值。該項合併將會擴大用作計算特別股息的財政儲備數額。

(會後補註：庫務局其後澄清，在1998年1月至6月期間，外匯基金的投資回報率為
7.43%。外匯基金在1998年4月至9月所得的回報是9.72%，土地基金在同期內的回
報是2.94%。)

18.吳亮星議員是前香港特別行政區政府(下稱"特區政府")土地基金信託的其中一名受託
人。他表示，由於土地基金和外匯基金各有不同的投資目標及政策，因此將兩者的投
資回報加以比較並不公平。據他記憶所及，自土地基金於1986年成立以來，其表現一
直頗為理想，土地基金的回報有時亦較外匯基金為高。故此，只比較該兩個基金在亞
洲金融風暴期間的回報，便得出外匯基金的回報波動率較土地基金為低的結論，可能
會是以偏概全的做法。他詢問當局預期兩者合併後，在投資回報方面會達到甚麼特定
的目標。

19.由於土地基金與外匯基金的投資策略各有不同，馮志堅議員同意不應直接比較兩個
基金的投資回報。他認為該項合併對進一步提高運作效率的成效將會有限，原因是鑑
於該等基金持有大量資產，當局早已聘請外間從事投資工作的專業人士負責有關的投
資活動。他較關注該等基金投資策略的整合對整體投資回報的影響。

20.關於土地基金和外匯基金過往的表現，庫務局局長承認，由於過去一年多的市況並
不尋常，因此自土地基金於1997年7月移交後可供比較的資料是非常特殊的，因此不宜
將該等資料用作長期參考之用。金管局總裁補充，由於兩個基金的投資政策及策略各
有不同，因此有不同的回報是合理的。他指出，在1997年7月前的某段期間，土地基金
所錄得的回報的確較外匯基金為高。然而，由於土地基金持有較多亞洲市場的股票，
即使金管局自1997年7月接手管理土地基金後已減持這些金融市場的股票，土地基金在
金融風暴中所錄得的回報較外匯基金有較大的波動。

21.鑑於全球金融市場的波動程度越來越大，庫務局局長解釋，預期該項合併可使上述
兩個基金在這種情況下繼續穩定地取得理想的回報。她重申，由於土地基金已成為財
政儲備的一部分，因此政府當局有必要在審慎投資與爭取理想回報的目標之間取得適
當的平衡。此外，經合併後，用作計算特別股息的財政儲備數額將會擴大，此舉與為
財政儲備爭取較佳回報率的政策趨於一致。金管局總裁表示，除資料文件所提及預期
會帶來的多項好處外，該項合併亦是合乎邏輯和合理的決定。土地基金過去一直以獨
立投資組合的形式管理，原因只是基於香港在1997 年7月過渡的特殊情況。在土地基
金成為財政儲備的一部分後，已沒有理由維持這項安排，因此應精簡投資管理事宜。
為了提高管理效率和達到規模經濟效益，財政司司長在1998 年2月發表的財政預算案
演辭中已宣布，他計劃在1999年4月1日前整合該兩個基金的資產分布和投資策略。

22.關於將兩個基金合併後的長遠投資政策，金管局總裁表示，外匯基金諮詢委員會負
責就此事進行檢討，因為該委員會的其中一項職責，是向財政司司長提供儲備管理方
面的意見。由於土地基金的港股組合亦會由外匯基金投資有限公司管理(該公司一直管
理外匯基金在8月入市行動中所購入的股票組合)，因此是次檢討會包括研究外匯基金
的投資組成部分，例如研究其投資組合中不同股票(如有的話)所佔的適當比重。他向
議員保證，金管局是按照財政司司長的指示管理外匯基金，而根據《外匯基金條例》
(第66章)，財政司司長對該基金行使控制權時，應徵詢外匯基金諮詢委員會的意見。

23.對於有議員問及兩個基金合併後土地基金辦公室的人手安排，金管局總裁表示，特
區政府在 1997年7月接管土地基金時，前特區政府土地基金秘書處的職員已被調派往
金管局，以合約形式受聘，繼續管理資產組合。土地基金辦公室的職員希望能早日轉
為金管局的常額僱員，但此舉只可在兩個投資組合合併後才可進行。金管局已承諾有
關職員不會因該項整合安排而遭辭退。此外，由於金管局繼續拓展及擔當新的職能，
例如為外匯基金投資有限公司提供支援，因此該局預期在重新調配土地基金辦公室的
過剩人手方面不會出現任何問題。

III 其他事項

24. 會議於下午12時35分結束。

立法會秘書處
1999年4月16日